A Netflix mudou como o planeta inteiro assiste a séries e segue sendo a rainha absoluta do streaming (o vídeo pela internet, por assinatura). E mesmo assim a ação caiu perto de 50% desde as máximas do ano passado —de uns US$ 130 para uns US$ 67— enquanto o resto do mercado bate recordes. O estranho é que os números dela estão melhores do que nunca. Então: o mercado está dando de graça uma grande empresa… ou está enxergando algo que a euforia não deixa ver? A resposta obriga a separar três coisas que a maioria mistura: um bom negócio, uma ação que caiu, e uma ação barata. Não são a mesma coisa.
Os números estão no pico
Vale insistir, porque deixa o resto mais interessante: isto não é uma empresa em crise. As vendas crescem a dois dígitos, ela gera entre US$ 11 e 12 bilhões de fluxo de caixa livre (o dinheiro que sobra depois de operar), e espera-se que esse fluxo continue subindo. Sua vantagem real é a escala global: enquanto os rivais dependem de Hollywood, a Netflix passou anos montando equipes de produção no mundo todo, e por isso uma série coreana ou espanhola vira um fenômeno mundial. É um fosso (uma vantagem difícil de copiar) genuíno. Se o negócio vai tão bem, por que a ação vai tão mal?
Por que o rei não é um negócio confortável
Aqui está a parte incômoda, e é estrutural. A Netflix vive numa esteira: cada série que estreia deixa de ser novidade em semanas, então, para te reter, ela tem que produzir o próximo sucesso, e o seguinte, e o seguinte — gastando bilhões sem que ninguém garanta que a próxima série vai funcionar. Compare com a Coca-Cola, que vende a mesma fórmula há um século sem reinventar nada. Ou com YouTube e Instagram, onde os usuários produzem o conteúdo de graça e a empresa só entra com a plataforma. A Netflix tem que pagar cada hora do que você assiste.
E, ainda por cima, trocar quase não te custa nada. Cancelar a Netflix e ir para outra plataforma leva dois minutos e você não perde nada — esses são os custos de troca (o que te segura de abandonar um serviço), e aqui são baixíssimos. A indústria começa a parecer as companhias aéreas: cinco ou seis opções equivalentes e um cliente que pula para a mais conveniente sem fricção. Aparece no comportamento: estudos públicos mostram que mais da metade dos mais jovens assina, vê uma série e cancela. Um negócio excelente, sim — mas um que precisa correr sem parar só para ficar onde está.
"Mais barata que Meta" não é "barata"
E chegamos ao argumento estrela, o que soa convincente e esconde a armadilha. Na bolsa, a Netflix é negociada hoje a cerca de 22 vezes seus lucros —o famoso P/L, quantas vezes você paga pelo que a empresa ganha em um ano— e isso é menos que Meta (24 vezes) ou Google (27 vezes), duas gigantes que ainda por cima crescem mais devagar. Daí a manchete tentadora: "a Netflix está mais barata que as Big Tech". E se você soma o PEG (o P/L dividido pelo crescimento), que na Netflix ronda 1, a conclusão da maioria é "está perfeitamente avaliada, até barata".
O erro está na palavra "barata". Comparar o preço da Netflix com o da Meta ou do Google te diz qual custa menos que as vizinhas — não qual vale o que custa. São perguntas diferentes. Mais barato que algo caro ainda pode ser caro. Para saber se algo está barato de verdade você não compara com o do lado: calcula quanto o negócio vale e olha contra o preço dele. Quando passamos a Netflix por essa lente, é isto que aparece:
O mercado paga 2.0× o valor do negócio.
O mercado paga hoje perto do dobro do que o negócio da Netflix vale pela nossa lente. Não é a foto de uma pechincha: é a de uma grande empresa a um preço que já se adiantou a vários anos de boas notícias.
O múltiplo se conquista, não se compara
Aqui está a ideia que quase ninguém aplica, e é a mais valiosa da nota inteira. Pagar "22 vezes os lucros" não significa a mesma coisa em duas empresas diferentes, porque quantas vezes um negócio merece ser pago depende de quão duráveis e baratos de sustentar são esses lucros. Um dólar que a Coca-Cola ganha sem esforço vale mais anos de múltiplo do que um dólar que a Netflix só mantém gastando outros bilhões na próxima série. Por isso a nossa lente dá à Netflix um múltiplo mais baixo que à Meta ou ao Google: não porque ganhe menos, mas porque seus lucros exigem se alimentar constantemente, e os de um negócio onde o usuário põe o conteúdo de graça, não.
E é por isso que o "está mais barata que a Meta" se vira do avesso quando você para de olhar o vizinho e olha o valor. Estas são as mesmas três empresas que o mercado ordena da "mais barata" (Netflix) à "mais cara" (Google) pelo P/L. Olhe agora frente ao que cada negócio vale:
~2×
o que o mercado paga pela Netflix frente ao que o negócio vale pela nossa lente
E mais caro, em relação ao seu valor, que Meta ou Google — as mesmas que na bolsa parecem "mais caras" pelo múltiplo. O rei do streaming não é, ao preço de hoje, a melhor compra do setor. (Números do nosso modelo, ao vivo.)
"Mais barato que algo caro não é barato. O único preço baixo de verdade é o que está abaixo do valor — e o valor não se compara com o vizinho, se calcula."
Não perseguimos qualidade a qualquer preço: esperamos o preço que respeita o valor. Se a Netflix cair até lá, será uma das melhores empresas do mundo a um preço sensato, e aí sim. Enquanto isso, admiramos o negócio e guardamos a carteira. Pagar demais por algo bom continua sendo pagar demais.
Análise própria com a lente do valor intrínseco. Os dados da Netflix —a queda perto de 50% desde as máximas, os mais de 300 milhões de assinantes, as vendas de ~US$ 50 bilhões crescendo 16%, a margem operacional de 7% (2017) para ~30%, o fluxo de caixa livre de US$ 11-12 bilhões, os múltiplos de mercado (~22× Netflix, ~24× Meta, ~27× Google) e os estudos públicos sobre tempos de espera entre temporadas e cancelamentos de assinantes jovens— vêm dos relatórios das empresas e de fontes públicas. Os números de preço e valor de Netflix, Meta e Alphabet são os do nosso modelo, ao vivo.